Tether刚刚宣布，2025年净利润超过100亿美元。这个数字足以让绝大多数科技和金融公司汗颜，但更值得玩味的是：它比2024年的130亿+美元下降了约23%。一边是印钞机般的盈利能力，一边是利润的首次显著回落，这头加密世界的“现金牛”发出了一个清晰的信号。
利润下滑，但核心逻辑没变：这是一门靠利差躺赚的生意。 超过100亿美元的净利润，本质上不是来自技术创新或产品突破，而是来自其持有的1930亿美元储备资产（主要是美国国债）所产生的利息。说白了，Tether扮演了一个“超级银行”的角色：用户存入美元换取USDT，它把美元拿去购买国债赚取利息，而用户手中的USDT在加密市场里流通。利润下降最直接的原因，就是全球利率从2024年的高位回落，新购国债的收益率降低了。这暴露了其盈利模式的命门：高度依赖外部宏观利率环境，而非内生增长。
资产覆盖率达103.8%，但“透明”仍是阿喀琉斯之踵。 Tether宣称其资产（1930亿）已完全覆盖负债（1860亿USDT），并有63亿美元的超额储备。资产配置转向美国国债，是向市场和监管示好的保守姿态。然而，最大的“但是”在于审计。这些数据仍是Tether的单方面披露，缺乏像USDC发行方Circle那样定期由四大会计师事务所进行的全面审计。对于一家掌握近两千亿美元资产、号称“完全储备”的公司，这始终是悬在头顶的达摩克利斯之剑。市场信心的基石，不能永远建立在“我说有就有”之上。
竞争格局在深化：从拼规模到拼合规与生态。 尽管利润下滑，Tether凭借其超过60%的市场份额，地位依然稳固。但竞争维度已经变了。USDC在合规和传统金融整合上口碑更佳；PayPal等巨头的入场，瞄准的是更主流的支付场景。未来的较量，不再是单纯的流动性和规模，而是谁能在日益收紧的全球监管框架下，提供更透明、更可信、更无缝的金融管道。Tether积累超额储备，正是为应对潜在的赎回压力和监管审查做准备。
利润下降是一个周期性的注脚，而非终章。它标志着由超高利率驱动的暴利阶段可能告一段落，行业进入利润正常化但规模持续扩张的新阶段。投资者需要清醒认识到，投资稳定币发行商，本质上是在投资一个受宏观利率深刻影响的、特殊的金融中间商。接下来要盯紧两个指标：美联储的利率路径，以及USDT流通量是否还能增长。这门生意依然很赚钱，但“躺赚”的好日子，可能没以前那么舒服了。
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