Affirm刚刚上演了一出"业绩 beat，股价 drop"的反转剧：Q2营收涨30%、GMV飙36%，双双超预期，盘后股价却暴跌超6%。市场用最直接的方式宣告：对BNPL（先买后付）公司来说，单纯的增长故事已经讲不下去了，没有盈利的质量增长只是慢性自杀。
拆解数据就能发现裂痕。首先，GMV增速（36%）比营收增速（30%）高出6个百分点，这个"剪刀差"说明Affirm的单位经济模型在恶化——要么是在用补贴换增长，要么在亚马逊、Shopify这些巨头合作方面前丧失定价权，take rate（抽成率）正在被压缩。说白了，平台交易量涨得热闹，但每做一单生意赚到的钱在变少。其次，这个季度包含美国圣诞购物季，季节性红利让36%的GMV增速看起来比实际更光鲜，等到Q3没了假日buff，真实增长大概率要回落至25%以下。
更深层的恐惧来自信贷周期与竞争格局。Affirm本质上是披着科技外衣的消费金融公司，现在美国失业率抬头、信用卡违约率攀升，市场担心这11亿美元营收背后是否对应着更高的坏账风险。与此同时，Apple Pay Later、JP Morgan的Pay in 4正拿着零获客成本的优势虎视眈眈。当传统金融机构下场玩BNPL，Affirm所谓的"技术护城河"并没有想象中深，而监管大棒（CFPB）还在路上。
对投资者而言，Affirm的估值逻辑已经彻底切换：从"看增速"变成"看质量"，从"讲规模"变成"算坏账"。接下来的财报里，没人再关心GMV涨了多少，所有人都会盯着30天以上逾期率和净冲销率。如果消费信贷真的进入下行周期，这个高杠杆商业模式将面临估值和业绩的双杀。BNPL的野蛮生长期结束了，现在到了拼风控、拼单位经济的硬碰硬阶段。没有风控支撑的增长，本质上只是风险的延期爆发。
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